分析(xī)师：李(lǐ)超 / 孙欧

　　来(lái)源：浙商证券宏观研究团队(duì)

　　核(hé)心观(guān)点

　　2023年(nián)4月，信贷、社融(róng)、M2数(shù)据(jù)转弱符合我们预期(qī)。我(wǒ)们想继续提示居民超额(é)储蓄大概率(lǜ)仍会继续积累(lèi)，较难大量(liàng)释放至(zhì)消费、购房。结合4月居民(mín)存(cún)款(kuǎn)数据(jù)，我们估算(suàn)的2020年-2023年(nián)4月我国居(jū)民超额(é)储(chǔ)蓄(xù)体量已增长至6.46万亿，相比去年末继续增加1.61万亿(yì)，也就是说，即使(shǐ)疫情因(yīn)素消退，居(jū)民仍在(zài)积(jī)累超额储蓄。我们认为，经济(jì)结(jié)构转型(xíng)升级是导致居民对未来收(shōu)入(rù)预期(qī)悲观的根本性原因，疫情在一定(dìng)程度上掩(yǎn)盖了其(qí)影响，也(yě)因此居(jū)民(mín)超额储蓄的(de)释放将是一个较为缓慢的(de)过(guò)程。对于后(hòu)续信用表(biǎo)现，预(yù)计二季度市(shì)场对(duì)宽信用(yòng)的(de)预期(qī)波动或明显加大，可能形成(chéng)信(xìn)用收紧预期(qī)，对(duì)于政(zhèng)策工具，我们判断二季度(dù)货币政策(cè)主要(yào)体现结构性特征，下半年有望降准、降息(xī)。

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　　内容摘要

　　>>4月信贷新增7188亿(yì)元，信贷较弱符合(hé)我(wǒ)们预期

　　2023年4月(yuè)，人民币贷款新增7188亿(yì)元，同(tóng)比多增649亿元(yuán)，与我们(men)的预测(cè)值7000亿元(yuán)基本一致，低(dī)于(yú)wind一致(zhì)预期的(de)1.13万(wàn)亿(yì)。4月信贷增速持平前值于11.8％。我们在4月(yuè)11日的报告《3月金融数据：一季度的强劲信贷对后续或有透支》中提示了(le)一季度信贷的大体量投放或对(duì)后(hòu)续信贷形(xíng)成一定透支(zhī)，目前观点得到验证。

　　4月信贷结(jié)构呈现企业强、居民(mín)弱(ruò)特征：住(zhù)户贷款(kuǎn)减少2411亿(yì)元，同比少(shǎo)增约241亿元(yuán)，其中，短期、中长期(qī)贷款分别减少1255、1156亿(yì)元，同比分别变(biàn)动约+601、-842亿元；企业贷款增加6839亿(yì)元(yuán)，同比多(duō)增约1055亿元，其中，短(duǎn)期贷款减少1099亿元，中长期(qī)贷款增加6669亿元，票据融资增加1280亿元，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿(yì)元；非银贷款增加2134亿元(yuán)，同比多增约755亿元。

　　企业中长期贷款(kuǎn)增加6669亿元，是过往(wǎng)历年4月的最高值(zhí)（有数据以来），占4月企业(yè)贷款增量、总贷款增量的(de)比重达(dá)到97.5％和92.8％的较高水(shuǐ)平。去年4月受疫(yì)情影响，信贷(dài)仅增加2652亿(yì)（同比少增(zēng)3953亿(yì)），今年同比多(duō)增(zēng)达(dá)4017亿元，也是(shì)2018年(nián)以来4月的(de)最(zuì)高值(zhí)。我们认为基建、制造(zào)业(yè)（尤(yóu)其(qí)是科(kē)创、绿色）、普惠小(xiǎo)微等领域是主(zhǔ)要投(tóu)向，地产(chǎn)为边际增量(liàng)。根据央行4月20日新闻发布(bù)会披(pī)露(lù)数据，一季度基建(jiàn)中长期贷款新增2.16万亿元，同(tóng)比(bǐ)多增7771亿(yì)元；制造业(yè)中长期(qī)贷款新增1.3万亿元，同比多(duō)增(zēng)6237亿元；房地产(chǎn)业(yè)中(zhōng)长期贷款新增6536亿(yì)元，同(tóng)比多增(zēng)3791亿元(yuán)。3月，多(duō)家(jiā)银行在2022年年报业(yè)绩发布会(huì)上表示(shì)今年绿色、基建、科创将是重点布局领(lǐng)域。

　　4月，票据-同业存单利(lì)差（6个月）持(chí)续震荡下行，体现银行一定(dìng)程度“冲(chōng)票据”，但由于去年该状况更为突(tū)出(chū)，因此“票据融(róng)资”项目仍录得大幅同比少增。值(zhí)得注意的是(shì)，票据-同存利(lì)差4月末略有上(shàng)行，体(tǐ)现供需关系(xì)略(lüè)有反转，相(xiāng)关(guān)市场观点认为信(xìn)贷或有(yǒu)走强，但(dàn)我(wǒ)们在5月(yuè)1日发布的报告《4月数据预测(cè)：价格向下(xià)，盈利承压，制造业投(tóu)资放缓》中提示(shì)，其并非是(shì)银行卖盘大幅增加，而是来自企业贴现量增加所致（票据利(lì)率下行导(dǎo)致企业(yè)贴(tiē)现(xiàn)意愿增(zēng)强），全月看，利差下行幅度达77BP，或反映4月信贷相(xiāng)对较弱(ruò)，此观点(diǎn)得到(dào)验(yàn)证(zhèng)。

　　4月居(jū)民端贷款即(jí)使有去年的(de)低基数(shù)，仍(réng)然(rán)表现较弱，尤其是地产销售高(gāo)频回落对应的居民中长期贷款再次出(chū)现同比(bǐ)少增，居民短期贷款同比多增幅(fú)度也(yě)明显(xiǎn)走(zǒu)弱，与我们对消(xiāo)费、地产销售相对审慎(shèn)的观点(diǎn)相一致。展望后续，低基数或使得居民贷(dài)款多月仍(réng)有(yǒu)一(yī)定同比改善，但较难大幅回暖。

　　4月非银贷款增加2134亿元(yuán)，信贷(dài)小(xiǎo)月非(fēi)银贷(dài)款季节性大增，且(qiě)银行间体系流动(dòng)性保持合(hé)理充裕，数据较高，也进一步导致社融口(kǒu)径信贷明显低于人民币贷款口(kǒu)径数(shù)据。

　　>>4月社(shè)融新增1.22万亿，同比略(lüè)多增

　　4月社(shè)会融资规模增(zēng)量为1.22万亿（同(tóng)比(bǐ)多(duō)增2729亿元），与我们预期的1.55万亿更为接(jiē)近，wind一致预期为1.72万亿。4月社融增(zēng)速持平前值于10％。

　　结构(gòu)上，4月同(tóng)比多增主要来(lái)自未贴现银行承(chéng)兑汇票、人民(mín)币贷款(kuǎn)、政(zhèng)府债券、非标项(xiàng)目(mù)及外币贷款。4月未贴现银(yín)行承兑汇票(piào)减少1347亿元，同比少减1210亿元，去年4月经济回落(luò)+银(yín)行表内“冲票据”导致表外票据(jù)基数较低，而今年(nián)经济弱修复的情况下，数据同比有所(suǒ)改善(shàn)。

　　4月社(shè)融口(kǒu)径人(rén)民币贷(dài)款增加4431亿元，同(tóng)比多增729亿元；外币贷(dài)款折(zhé)合人(rén)民币减少319亿元，同比少减(jiǎn)441亿元，与进口(kǒu)相关(guān)度较高(gāo)，表现也较为匹配。政府债(zhài)券净(jìng)融资4548亿元，同(tóng)比多636亿元。委托(tuō)贷款(kuǎn)增加83亿元，同(tóng)比多增(zēng)85亿元，走势(shì)稳健，边际增量或来自公积金贷(dài)款；信托(tuō)贷(dài)款增(zēng)加119亿元(yuán)，同比多增734亿元(yuán)，信托(tuō)贷款(kuǎn)主要(yào)受(shòu)地产金融政策影响(xiǎng)，“十六条”明确规(guī)定(dìng)“支持开发贷款、信托贷款等存量融(róng)资合理展期”，金融机构继续积极落(luò)实，支撑信托(tuō)贷款数据，且融资(zī)类信托若(ruò)依据存量比(bǐ)例(lì)压降(jiàng)，则每年压降规模也是同比减少的。

　　4月(yuè)社融结构中同比少增主要(yào)是直接(jiē)融资项(xiàng)目：企业债券净融资2843亿元，同比少809亿元(yuán)；非(fēi)金(jīn)融企业(yè)境内股票(piào)融资993亿元，同(tóng)比少173亿(yì)元。受信用债收益(yì)率(lǜ)低位、企业(yè)债务融资需求回暖的影响，企业债券融资稳定，保持了今年以来(lái)的修(xiū)复特征(zhēng)。

　　>>M2增(zēng)速(sù)略有(yǒu)回落但仍处高位

　　4月末(mò)，M2增速下行0.3个(gè)百分点至12.4％，与我们的预测值(zhí)完全一(yī)致，wind一致预期为12.6％。其(qí)中，财政支(zhī)出大概率保持前置(zhì)使得(dé)M2仍具韧性(xìng)，但(dàn)信(xìn)贷转弱及去(qù)年基数走高使得(dé)增速回落。

　　4月末M1增速较前值上行(xíng)0.2个百分点至5.3％，虽然去年基数上行(xíng)、今年4月(yuè)地产(chǎn)销售边际转弱，但(dàn)4月(yuè)末已进入五(wǔ)一假期(qī)，受益(yì)于居民(mín)消费、出行活跃度(dù)提高，居民储蓄(xù)存款部分(fēn)转(zhuǎn)为企业活(huó)期(qī)存款，推(tuī)升M1增速，完全符(fú)合(hé)我(wǒ)们的(de)预期。M1的主要(yào)影响因(yīn)素是企(qǐ)业活期存(cún)款，其与消费(fèi)类相(xiāng)关行业的现金流直(zhí)接(jiē)关联，由(yóu)于我(wǒ)们判(pàn)断居民消(xiāo)费、购房(fáng)活动修(xiū)复(fù)是渐进的，幅度可(kě)能相对较弱，预计M1增速大概率逐步上(shàng)行，但速(sù)度较(jiào)为缓慢。

　　4月末M0同(tóng)比(bǐ)增速10.7％，较(jiào)前(qián)值回(huí)落0.3个百(bǎi)分点，仍处高位，这与2020年、2022年表(biǎo)现相似，体现经济(jì)修复的结构性失衡，三四线城市及农村地区经济改善略弱，导致持(chí)币需求增(zēng)加。

　　>>居民超额储蓄仍(réng)在继续积累

　　我们想继续提示居(jū)民超额(é)储蓄仍(réng)在(zài)继续积累，预计(jì)未(wèi)来较难大量释放(fàng)至消费、购房。结(jié)合4月居民存款数据，我们估算的(de)2020年-2023年4月我国居民超额储蓄体量已增长(zhǎng)至(zhì)6.46万亿，相较上月继续(xù)增加约5000亿元，相比去年末则已大幅增加了1.61万亿，也就是说，即使疫情(qíng)因素消退，居民仍(réng)在积累超额储蓄(xù)，这符合我们此前的判断。我(wǒ)们认(rèn)为，经济结构转型升级(jí)是导(dǎo)致(zhì)居民对(duì)未来收入(rù)预期(qī)悲观(guān)的(de)根(gēn)本性原(yuán)因，疫情(qíng)在(zài)一定程(chéng)度(dù)上掩(yǎn)盖了(le)其影响，也因此居(jū)民(mín)超额储蓄的释放将是一个较为缓慢的过程。

　　4月(yuè)人民币存(cún)款(kuǎn)减(jiǎn)少4609亿元，同比(bǐ)多减5524亿元。其(qí)中(zhōng)，住户存款减少1.2万亿元，非(fēi)金融企(qǐ)业存(cún)款减少1408亿元(yuán)，财政性存款增加5028亿元(yuán)，非银行业金融机构存款增加2912亿元。

　　每天男生会拉我到没人的位置，对象一到没人的地方就抱我ong>虽然(rán)居民存款大幅回落(luò)，但我(wǒ)们认(rèn)为主要是由于季节性，这与银行季末冲(chōng)存款、季初居民存款资金重(zhòng)新流入理财(cái)产品相关；同时(shí)，今年也受假期影响，4月末已进入五一(yī)假期，居民消费活(huó)动(dòng)使得储蓄(xù)得到部分释放（另(lìng)一(yī)个(gè)角度观察，4月受(shòu)企业缴(jiǎo)税(shuì)影响(xiǎng)，也是企业(yè)存款(kuǎn)的季节性(xìng)小(xiǎo)月，但今年4月企业存(cún)款增加1408亿元，高于(yú)前两年，我们认为(wèi)就(jiù)是受(shòu)五一(yī)假期影响，与M1增速上(shàng)行相呼应）。但总体(tǐ)看，4月居民储蓄的回落幅度相对过往历年4月(yuè)并不算大，2021年4月居民存款下降(jiàng)1.57万亿，下行幅度高于今年。

　　>>预计二(èr)季(jì)度货(huò)币政(zhèng)策主要体(tǐ)现结构性特(tè)征，下半年(nián)有望降准、降息

　　预计一季度信贷的大规模投放或对后续月份有所(suǒ)透(tòu)支，二季度市(shì)场对宽信用的(de)预期波动或(huò)明显(xiǎn)加大(dà)，可能形成信用(yòng)收(shōu)紧预期。

　　其一，今(jīn)年银行(xíng)“开(kāi)门红”意愿(yuàn)较强，并(bìng)普遍担(dān)忧(yōu)后续(xù)利率继续(xù)下行(xíng)带来的净息差(chà)压力(lì)，因此倾向于在年初增加信贷投(tóu)放，这会导(dǎo)致后续(xù)的信贷(dài)额度(dù)在一(yī)定(dìng)程(chéng)度(dù)上受限。

　　其二，4月末(mò)政治(zhì)局会(huì)议对货(huò)币政策定调是“稳健的(de)货币政策要精准有力，形成扩大需求的(de)合(hé)力”，政策(cè)基调和表(biǎo)述延续了去年底中央经济(jì)工作会议的部(bù)署，我们认为“精(jīng)准(zhǔn)有力(lì)”更加(jiā)强调货币政策的结构性发力，即精准滴灌(guàn)、定向支(zhī)持。预计二季度货(huò)币政策将以(yǐ)结构(gòu)性调控为主，再贷款仍将发(fā)挥主(zhǔ)导作用。根据(jù)央行官方数据，截(jié)至今年3月(yuè)末，我国结构性货币政策工具余(yú)额68219亿(yì)元，去年末是64465亿元，增(zēng)加了(le)3754亿元(yuán)。值得(dé)注(zhù)意的是，央行(xíng)于1月、2月分别新创设房企纾困专项再贷(dài)款、租赁住房贷款(kuǎn)支持计划两项结构性(xìng)政策工具(jù)，额度分别800、1000亿(yì)元(yuán)，新工具均针每天男生会拉我到没人的位置，对象一到没人的地方就抱我(zhēn)对地(dì)产领域(yù)，体现维(wéi)稳意图。我们预计(jì)央行(xíng)后续将继续强(qiáng)化对制造业、科技、小微、绿(lǜ)色等(děng)领域的信贷支持，结构性政策将(jiāng)继续强化使用。

　　其三，去年5、6、9月在政策(cè)驱动下是信贷极高值，而7月是极低值，即二、三季(jì)度(dù)的相(xiāng)邻月份间的信贷表(biǎo)现波动较大，这也将对今年的各月构成差异化(huà)的(de)基数影响。预(yù)计5、6月(yuè)信贷同(tóng)比(bǐ)压(yā)力较(jiào)大，未来的三个季度(dù)合计看，信(xìn)贷增量(liàng)或有同比少(shǎo)增，信贷增速也(yě)将是逐步(bù)小幅回(huí)落(luò)的趋势，预计信贷(dài)年末增速10.5％，较2022年末回落(luò)0.6个百分点。

　　结合(hé)我们对全(quán)年信贷体量的判断(duàn)，我们测算一季度信贷(dài)增量占(zhàn)全年比重(zhòng)或高(gāo)达45％-47％，处(chù)于历史极(jí)高值区间，其中(zhōng)也隐(yǐn)含了(le)对下半年可能再次降准的判断。由(yóu)于下半年经济下行及(jí)失业压力(lì)均可能加大，降准体现稳(wěn)增长(zhǎng)保(bǎo)就业诉求，8月(yuè)起MLF到期(qī)量(liàng)较大，可能(néng)有降准时间窗(chuāng)口。对于降息，预计美联储可能在四(sì)季(jì)度进入(rù)降息(xī)周期(qī)，中美(měi)两(liǎng)国基(jī)本面差+货币(bì)政(zhèng)策差收敛，我国将出现国际收支、汇率(lǜ)改善机会，货币(bì)政策宽松空间进一步打(dǎ)开，形成降息预期(qī)。

　　对于社融，预计(jì)1月社融9.4％的增速水平即为全年低(dī)点(diǎn)，在企业债券、表(biǎo)外票(piào)据有望同比多增的情况(kuàng)下，预计社融增速可(kě)维持(chí)震(zhèn)荡走(zǒu)升，预计年末升至10.3％左右，与名义GDP增速基本匹配；预计年(nián)末(mò)M2增速10.6％，较(jiào)2022年末(mò)的(de)11.8％和2023年4月的12.4％均有(yǒu)明(míng)显回落(luò)，但仍明显(xiǎn)高(gāo)于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险提(tí)示

　　疫情形(xíng)势及地产领域风险加剧，居民(mín)消(xiāo)费及购房(fáng)情绪(xù)进一步恶(è)化，后续宽信用持(chí)续(xù)不及预(yù)期(qī)。

　　固定(dìng)布(bù)局(jú) 工(gōng)具条(tiáo)上(shàng)设置固定(dìng)宽高背(bèi)景可以设置(zhì)被包含可以完美(měi)对齐(qí)背景(jǐng)图和文字(zì)以(yǐ)及制作自(zì)己的模(mó)板

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