主要内容

　　营收“逆PPI式”改(gǎi)善但工业利润仍承压，主因成本与费用(yòng)压力仍(réng)构成掣肘。3 月工业(yè)企业利(lì)润当月同比仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)较深收(shōu)缩区间。虽然(rán)3月(yuè)在需求侧经济数据表(biǎo)现亮眼后，工业企业实际营收(shōu)增速积极回升(shēng)，抵消PPI回落的抑制，令3月名义营收增速回升，但整体企业(yè)盈(yíng)利压力仍大，主(zhǔ)要源于两方面，其(qí)一是国(guó)际高油价导致(zhì)的输入(rù)性成本压力(lì)仍在约束(shù)利润改(gǎi)善，3月营业成本对当(dāng)月利润拖累(lèi)幅(fú)度仅收(shōu)窄2.1个百分点至-13.8个百(bǎi)分点(diǎn)，拖累程度仍然(rán)较深。其(qí)二是今年降费政策未再明显新增(zēng)，加之部(bù)分企业开始补缴(jiǎo)社(shè)保费(fèi)，企(qǐ)业费用同比(bǐ)压力开始(shǐ)加大，3月费用对(duì)当月利润拖累幅度大幅(fú)扩大6.1个百(bǎi)分点至-9.5个百(bǎi)分点(diǎn)。与(yǔ)去年费用率改善拉动利润增(zēng)速6个百分点形成鲜(xiān)明对比。

　　营收：消(xiāo)费短期较快恢复加之投资韧性支撑营收增速回升，但高油价仍构成约束。3月工业企业营收(shōu)增速回(huí)升2.1pct至(zhì)0.8％。结构上看(kàn)，下游消费相关行业营收增(zēng)速（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善(shàn)明显，抵消了PPI回落对于名义营收(shōu)增速的拖累(lèi)，其中汽车、家具、计算机通信电子设(shè)备(bèi)等均回升明显，显示递延需求释放以(yǐ)及汽车集中降价等对于(yú)短(duǎn)期(qī)消费需求的(de)推动(dòng)。其次，煤(méi)炭冶金产业链营收增速延(yán)续改善，显示(shì)保交(jiāo)楼政策推动(dòng)地产(chǎn)建安投资(zī)构成支撑(chēng)，但石油化工产(chǎn)业链营收增速（名义(yì)-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高油价对于石化产业链相关行业需求(qiú)持(chí)续(xù)构成抑制。

　　成(chéng)本(běn)率：虽然煤价回落已在(zài)缓和(hé)中下(xià)游成本压力，但高油(yóu)价继续构成输(shū)入性(xìng)成本传导。3月工业企(qǐ)业成(chéng)本率上(shàng)升(shēng)46.8bp至(zhì)85.3％，成本压力仍然偏大(dà)，尤其是高油价下的国内石化产业链(liàn)，成本(běn)率同比增量扩(kuò)大14bp至261bp，绝(jué)对(duì)水平明(míng)显高于其他行业。由于我国石化产业链主(zhǔ)要为中下游，上游环(huán)节(jié)在海(hǎi)外主要原油寡头国家，因而国际高(gāo)油(yóu)价(jià)带来(lái)的上游(yóu)利(lì)润(rùn)改善无法被(bèi)国内产业(yè)链吸收，国内以中下游为主的石化产业链反(fǎn)而会在高(gāo)油价下受(shòu)到输入性成本(běn)压力，也即3月(yuè)的情(qíng)况(kuàng)。相较而言，煤(méi)炭产(chǎn)业链上(shàng)中下游均(jūn)在国(guó)内，所以虽然3月煤炭冶(yě)金产业(yè)成(chéng)本(běn)率同比增量也扩大13.6bp至56mine是什么词性物主代词，my是什么词性物主代词英语.4bp，但主因(yīn)煤(méi)价(jià)下行导致(zhì)煤(méi)炭产(chǎn)业链上游成本(běn)率被动(dòng)走高、利润(rùn)承压，而(ér)中(zhōng)下(xià)游成本(běn)率实际上是(shì)改(gǎi)善的，与此同(tóng)时，更靠近下游的消费(fèi)行(xíng)业(yè)成本率也(yě)明(míng)显改善。

　　利(lì)润：下游(yóu)消(xiāo)费行(xíng)业利润仍(réng)显现韧性，但石(shí)化产业链利(lì)润在高油价下仍承压(yā)。分行业看，与2023年2月相(xiāng)比(bǐ)，下游消费行业面临最大的成本压(yā)力改善和积极的营业收入回升，因而(ér)下游消费行业利润增速(sù)恢复(fù)继(jì)续好于其(qí)他(tā)行业，单(dān)月改善(shàn)8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子(zi)设备等改善明显，煤(méi)炭(tàn)冶金产(chǎn)业链中下游利润(rùn)增(zēng)速也积极改善，相较(jiào)而言，石化(huà)产业链行(xíng)业在营业收(shōu)入与成本压力均承压背景下，利润增速(sù)仍处于-40.7％的较深区间。

　　关注二季度企(qǐ)业盈利三重风险，以及(jí)下半年潜在的内生恢复空间。3月(yuè)工业企业利润数据显示，虽然经济需求侧短期恢复较快，但在成本与(yǔ)费用压力(lì)背景(jǐng)下，企(qǐ)业(yè)盈利(lì)仍(réng)然(rán)承压，而(ér)展望二季度，关注企业盈利的三重风险，其一是经济内(nèi)生动能弱化。伴(bàn)随(suí)递(dì)延需求主导的需求脉冲性(xìng)回升(shēng)过程(chéng)逐步结束，经济内生动能仍(réng)面(miàn)临弱化风险。其(qí)二是(shì)高油价带(dài)来的成(chéng)本压力。OPEC+5月将开启(qǐ)正式减(jiǎn)产操(cāo)作，加之全球服(fú)务消费(fèi)逐步恢复，国际油价或再(zài)度(dù)走高，这也意(yì)味着成本压力仍较(jiào)大(dà)。其三是费用率对于利润的(de)拖累，企业逐步(bù)补缴(jiǎo)前(qián)期社保(bǎo)费缓缴(jiǎo)等，以及(jí)今年目前(qián)降费政策更多为延续而非新增，费用率对于利润同(tóng)比增速的的(de)拖累也将逐步(bù)显现(xiàn)，二季(jì)度剔除(chú)基数扰(rǎo)动后的企业盈利真(zhēn)实修复过程或相对缓慢。而展(zhǎn)望下(xià)半(bàn)年，经济内生动能的复苏可以(yǐ)期待，两大(dà)领(lǐng)先(xiān)指(zhǐ)标已(yǐ)经验证，重(zhòng)点关注下半(bàn)年经(jīng)济内生(shēng)动能逐(zhú)步(bù)复苏、国际油价(jià)涨幅逐步(bù)趋缓后工业企业利润的修复(fù)空(kōng)间。

　　风险提(tí)示：外部地(dì)缘政(zhèng)治风险，疫情形(xíng)势变化(huà)。

　　以下为正文

　　一、营收“逆PPI式”改善但工业利润仍承压，主因成本(běn)与费用压力仍(réng)是掣(chè)肘。

　　3月工业企业利润(rùn)累计同比(bǐ)仅小(xiǎo)幅回升1.5个百分点至-21.4％，当月(yuè)同比也仅小(xiǎo)幅回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处于较深收缩(suō)区(qū)间。虽(suī)然3月在需求(qiú)侧(cè)经济数据表现亮眼(yǎn)后，工业企业实(shí)际营(yíng)收增速(sù)已积极(jí)回升，抵(dǐ)消(xiāo)了PPI回落(luò)带来的抑制，3月名义营(yíng)收增速(sù)回升2.1pct至0.8％，但整(zhěng)体企(qǐ)业盈利压力仍大，主要源(yuán)于两个方面：

　　其一是国际(jì)高油价导致的输(shū)入性(xìng)成本压力仍在约束利润改善(shàn)，3月营业(yè)成(chéng)本对当月利(lì)润拖累幅度仅(jǐn)收窄2.1个百分(fēn)点至-13.8个百分点，拖累程度仍然较深。

　　其二是今年降(jiàng)费(fèi)政策未再明显(xiǎn)新增，加之部(bù)分企业开始补缴社保费，企业(yè)费用(yòng)同比压力开始加大，3月费用对当(dāng)月利(lì)润拖累幅度大幅扩大6.1个(gè)百分(fēn)点至(zhì)-9.5个百(bǎi)分点。2022年(nián)社(shè)保缴(jiǎo)费缓缴等一系(xì)列(liè)新增(zēng)降费(fèi)政策持续(xù)改(gǎi)善企业(yè)费(fèi)用率，对2022年全(quán)年工业(yè)企业利(lì)润增(zēng)速构成较(jiào)强支撑，全年(nián)拉(lā)动工业(yè)企业利润同比增(zēng)速6个百分点。但从今年开始(shǐ)前期社(shè)保费降费的企业开始补缴社保费(fèi)，加之今(jīn)年未再新增更大力度的降费政策，从同(tóng)比视角来看费用(yòng)对于工业企业(yè)利润的拖累开始显现。

　　二(èr)、营收：消费短期较快恢复加之投资(zī)韧性支撑营收增(zēng)速回升(shēng)，但(dàn)高油价仍(réng)构(gòu)成约(yuē)束。

　　3月工(gōng)业企业(yè)营(yíng)收增速(sù)回升2.1pct至0.8％。结构上(shàng)看，下游消费相关行业营收增(zēng)速（名(míng)义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明显，抵消了PPI回落对于名义营收增速的拖累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算(suàn)机通信电子(zi)设备（高基数下仍改善0.3pct至-6.2％）等均回(huí)升明(míng)显，显示递(dì)延需求释放(fàng)以及汽车(chē)集中降价(jià)等对于(yú)短期(qī)消费需求(qiú)的推动。其次，煤炭冶金(jīn)产业链营收增速（名(míng)义+3.9pct至3.8％，实(shí)际+4.5pct至5.2％）延续改(gǎi)善，显示保交(jiāo)楼政策推(tuī)动地产建安(ān)投资构成支(zhī)撑，但石油化工(gōng)产(chǎn)业链营收增速（名(míng)义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却(què)明显回落，高油价(jià)对于石化(huà)产业链相(xiāng)关行业需(xū)求持(chí)续构成抑制(zhì)。

　　三(sān)、成本率：虽然煤价(jià)回(huí)落已在缓和(hé)中下游成本压力，但高油价(jià)继续构(gòu)成输入性成本(běn)传导

　　3月工(gōng)业企(qǐ)业成本率上升46.8bp至85.3％，成(chéng)本(běn)压力(lì)仍然偏大，尤其是高(gāo)油价下的国(guó)内(nèi)石化(huà)产业链(liàn)，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝对水平明显高于(yú)其(qí)他行业。由于我国石(shí)化产业链主要为中下游，上游环(huán)节在海外主(zhǔ)要(yào)原油寡头国家，因而国际高油(yóu)价(jià)带来(lái)的上游(yóu)利(lì)润改(gǎi)善(shàn)无法被国(guó)内产(chǎn)业链吸收，国内(nèi)以中下(xià)游为主的(de)石化产业链反而会在高油价下受到输入性成本压(yā)力，也即3月的情况(kuàng)。相较而言，煤炭产(chǎn)业链(liàn)上中下游均在(zài)国(guó)内，所以虽然3月煤炭(tàn)冶金产业(yè)成(chéng)本率同(tóng)比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致煤炭产业链上游成(chéng)本率(lǜ)被动走(zǒu)高、利(lì)润承(chéng)压，而中(zhōng)下游成本率实(shí)际上是改善的（成本率同比增量(liàng)下行(xíng)8.2bp至33.5bp），与此同时，更(gèng)靠近下游的消(xiāo)费行业(yè)成本率也明显改善（同比增量(liàng)-32bp至(zhì)17.5bp）。

　　四、利润(rùn)：下游消(xiāo)费行业利(lì)润仍显现韧性，但石化产业链利润在高(gāo)油价下仍承压(yā)。

　　分行业看，与2023年2月相比，下游消费行业(yè)面临最大的成本压力(lì)改善和积极的营业收入(rù)回升(shēng)，因而下游消费行业利润增(zēng)速恢复(fù)继续好于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计(jì)算(suàn)机通(tōng)信(xìn)电子设(shè)备(bèi)、家具等行(xíng)业利润增速均改(gǎi)善20-50个百分点。煤炭(tàn)冶(yě)金产业链虽然(rán)整(zhěng)体利润增(zēng)速仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但主因上游价格回落(luò)导致上(shàng)游利润下降的缘故(gù)，而中下(xià)游面临的是(shì)营(yíng)收改善、成本压力缓和的格局(jú)，中下游利润增速改善(shàn)明显(xiǎn)，金(jīn)属制品、通用设备、非金属矿物制品(pǐn)等行业利润增速均改善10-20个(gè)百分点。相较而言，石化产(chǎn)业(yè)链行业在营(yíng)业收入与成(chéng)本(běn)压力均承压背景下，利润(rùn)增(zēng)速仍(réng)处于-40.7％的较深(shēn)区间。

　　五、关注二季度企业盈利(lì)三重风险，以及下半年(nián)潜在的内生恢复(fù)空间。

　　3月工业企业利润数据显示，虽然经济需求(qiú)侧短(duǎn)期(qī)恢复较快，但在成本(běn)与(yǔ)费用压力背(bèi)景下，企业盈利仍然承压，而(ér)展望二季(jì)度(dù)，关(guān)注企业盈利的(de)三(sān)重风险，其(qí)一是(shì)经(jīng)济内生动能弱化(huà)。伴(bàn)随递延需求主导的需求脉冲性回升过程逐步(bù)结束，经济内(nèi)生动(dòng)能仍面临弱化风(fēng)险。其二是高油(yóu)价带来的成(chéng)本压力。OPEC+5月将开启正(zhèng)式减产操作，加之(zhī)全球(qiú)服务消费逐mine是什么词性物主代词，my是什么词性物主代词英语步恢复，国际油价或再度(dù)走高，这也(yě)意味着成本压(yā)力仍较大(dà)。其三(sān)是费用率(lǜ)对(duì)于利润(rùn)的拖累，企业逐步(bù)补缴前期社保费缓缴等，以及今年目前降(jiàng)费(fèi)政(zhèng)策更多为延续而非新增，费用率对于利润同(tóng)比增速的的拖累也(yě)将(jiāng)逐步显现，二季度剔除基数扰(rǎo)动后的(de)企业盈利真实修复过(guò)程或相对(duì)缓慢。

　　而展望下半年(nián)，经济内生动能的(de)复苏可以期待，两大领先指标(biāo)已经验证，其一(yī)是居民消费倾(qīng)向结束持(chí)续一年的下(xià)滑过程(chéng)，消费信(xìn)心逐步恢复，其二是保交楼政策已推(tuī)动上半(bàn)年地产建安投资和竣工积极(jí)回补，有望(wàng)拉(lā)动下半年汽车、家电、家具等后周期大宗消费，重点(diǎn)关注下半年经济内生(shēng)动(dòng)能(néng)逐步(bù)复苏、国(guó)际油价涨幅逐(zhú)步趋缓后工业企业利润的修复空间。

　　内容节选自申万宏(hóng)源宏(hóng)观研究报告(gào)：

　　《被市场(chǎng)低估的成本与(yǔ)费用压力——工业企业(yè)效益数据点评（23.03）》

　　证(zhèng)券分析(xī)师：屠强王胜

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