摘要

　　4月社融和贷款(kuǎn)总量(liàng)明(míng)显转(zhuǎn)弱，为(wèi)年内首次出(chū)现，新增社融(róng)和(hé)贷款不及2019-2021同期(qī)。关注两个(gè)方面：第一，新增居民贷款-2411亿元，意(yì)外转(zhuǎn)负，且低于去年同期的-2170亿(yì)元，而4月30大中城市商品房销售的同比仍增长28.4％。第二，企业融资也在边际转弱，4月(yuè)新(xīn)增(zēng)企业贷(dài)款6839亿元，低于2020和2021同期的平均值(zhí)8558亿元(yuán)。表外票(piào)据减少，表内票(piào)据(jù)增加(jiā)。不过中长(zhǎng)期贷款仍在多增，指向结构较好。新增非银金融(róng)机构贷(dài)款2134亿元，反映信贷额度相对充裕(yù)，部分额度给金(jīn)融企业投放(fàng)贷款(kuǎn)。

　　居民存款下降，或(huò)主要是(shì)存款搬家理财所致，企业存款活化(huà)过程仍然不(bù)够明显。4月居(jū)民存(cún)款下降约1.2万亿(yì)元，而(ér)理财规模增加1.2万(wàn)亿元，可能反映部分(fēn)居民存款重(zhòng)回(huí)理财，居(jū)民超(chāo)额储蓄(xù)向消费的转(zhuǎn)化仍有待观察。M1同(tóng)比增速小幅(fú)反弹，但仍低于去年6-10月的平均(jūn)值，显(xiǎn)示企业存款活(huó)化程度较低。

　　债市计(jì)入经济(jì)环(huán)比放缓预期。4-5月同比基(jī)数较低，但PMI、进出口、通胀和社融指向部分指标(biāo)环比放缓(huǎn)，债(zhài)券市(shì)场对此已进行(xíng)部分定价，10年国债(zhài)收益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看(kàn)，关注(zhù)两个线索。一是降息(xī)预(yù)期是否继续升温。除了4月居民贷款偏弱之外，企业(yè)贷款(kuǎn)也在边际转弱，但企业(yè)中长(zhǎng)期贷款同比多(duō)增幅(fú)度较(jiào)大。在这种背景(jǐng)下，MLF利率(lǜ)下调概率不高，还要进一步观察(chá)5-6月贷(dài)款情况。降息预期可能仍聚焦于银行存款(kuǎn)利率下(xià)调。二是流动(dòng)性走向。4月以来的利率曲线下移，背景是(shì)流动性充裕(yù)。在“市(shì)场(chǎng)利率围绕政策利率波(bō)动”的要求下，银(yín)行(xíng)间资金(jīn)利率持续低于7天逆回购利(lì)率可能(néng)并非常(cháng)态，短期需要关(guān)注5月末资金利率是否出现类似(shì)往年同期的波动。

　　核(hé)心假(jiǎ)设风险。货币政策出现超预期(qī)调整。财政政策出现(xiàn)超预(yù)期调整。流动性出现超(chāo)预期变(biàn)化。

　　2023年5月11日，央行发布4月金融数据。新增社(shè)融(róng)1.22万亿(yì)元(yuán)，预期1.72万亿元，前值5.38万亿元。社融存量(liàng)同比(bǐ)增(zēng)长10.0％，前值(zhí)10.0％。新增人(rén)民币贷款7188亿元，预期1.14万亿元，前值3.89万亿(yì)元(yuán)。M1同(tóng)比增(zēng)长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期(qī)12.5％，前值12.7％（预期值来源于(yú)Wind）。

　　1

　　居民融资再度(dù)转负

　　4月新(xīn)增(zēng)社融(róng)和(hé)贷款不及2019-2021同期。4月新增社(shè)融1.22万亿元，新增人民币贷款7188亿元(yuán)。尽管今年4月社(shè)融和贷款实(shí)现(xiàn)同比小幅正增，但去年同期因局部疫情而基(jī)数偏低，今年4月新增(zēng)社融和贷款要低于(yú)2019-2021同期的平均值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社融分项看，新增贷(dài)款（社融口径）4431亿元，同比+729亿元，仅(jǐn)为(wèi)2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增未贴现(xiàn)票据融资-1347亿元(yuán)，因(yīn)基数较低，同比+1210亿元；新增信托贷款(kuǎn)119亿元，同样基数较低，同比+734亿元(yuán)。社(shè)融同比(bǐ)增长10.0％，与3月相持(chí)平。

　　4月融(róng)资数据(jù)，关注以下两个方面：

　　第一(yī)，居民融(róng)资出现反复(fù)，意外转负，且低(dī)于(yú)去年同(tóng)期(qī)。4月新增居民(mín)贷款-2411亿元，为去年3月以来最低值，低(dī)于去年同(tóng)期的-2170亿元。拆分来看，新(xīn)增居(jū)民(mín)短贷-1255亿元；中长期贷款-1156亿元。对比(bǐ)1-3月居民新增贷(dài)款平均值5700亿元(yuán)，4月新增(zēng)居民(mín)贷款转负，反映居民融资需求修复并不稳固(gù)。

　　第二，企业(yè)融资也在(zài)边(biān)际转(zhuǎn)弱。4月新增(zēng)企业贷款6839亿(yì)元(yuán)，略多于去年同期(qī)的5784亿元，但低(dī)于2020和2021同期的(de)平均(jūn)值(zhí)8558亿元。

　　4月新增(zēng)表内票据(jù)融(róng)资(zī)1280亿元，结合4月票(piào)据(jù)利率较3月明显回(huí)落以(yǐ)及(jí)新增未(wèi)贴现票据下降，指向票据供给相对(duì)不(bù)足，部分从表外转入(rù)表内。新增(zēng)非银金融机(jī)构(gòu)贷款2134亿元，反(fǎn)映信贷额度相对充(chōng)裕，在满足实(shí)体融资的同时，还给金融企业(yè)投(tóu)放贷款(kuǎn)。

　　不过企业(yè)融资结构向好(hǎo)，中长期贷(dài)款(kuǎn)延续同比多增(zēng)。4月新增企业(yè)中(zhōng)长期贷款6669亿元(yuán)，同比多(duō)4017亿(yì)元，连(lián)续九个月同比(bǐ)多增。企业债净融资2843亿元，与(yǔ)一季度的(de)平均值2827亿(yì)元(yuán)较为接近；城投净(jìng)融资方面(miàn)，4月(yuè)城投债发行7292亿元，净融资1935亿元，占(zhàn)企业(yè)债净(jìng)融资(zī)的68％。

　　其他方面(miàn)，政府债净融资(zī)略高于去年(nián)同期(qī)。4月社融(róng)口径政(zhèng)府债净(jìng)融资4548亿元，较去年同期多636亿元(yuán)。4月政府债(zhài)净发行(xíng)4269亿元，国(guó)债净发行1833亿元，地(dì)方债净发行2436亿元。4月地(dì)方债净(jìng)发行显著低于1-3月的(de)5250-6400亿元。去年5月和6月(yuè)地方债净发行(xíng)达(dá)到9639亿元和14994亿元，如今年5-6月地方新增债(zhài)主要发行提前批额度，地(dì)方债净发行规模或在(zài)6000亿元(yuán)左右， 地方债对社融存量(liàng)同比增速的拖(tuō)累(lèi)或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社(shè)融和信贷数据(jù)边际转弱(ruò)，环(huán)比降幅大于季节性规律。一方(fāng)面，新增(zēng)居民贷款意外转负(fù)，甚至弱于去年同期，而4月30大中(zhōng)城市(shì)商品房(fáng)销售的同比仍增(zēng)长28.4％。另一方(fāng)面(miàn)，企业融资也出(chū)现(xiàn)放(fàng)缓(huǎn)迹象，不(bù)过中长期贷款仍在(zài)多增，指(zhǐ)向结构(gòu)较(jiào)好。接下来重点关注居民融资和企业(yè)融资的(de)总量是否(fǒu)修(xiū)复，其次是企(qǐ)业存款活化(huà)过程(chéng)。

　　2

　　存款下降，活(huó)化程度未见明(míng)显改善

　　M2同比增(zēng)速(sù)小幅回落。4月(yuè)M2同比增速12.4％，回(huí)落0.3个(gè)百分点。M2环比-6066亿元，2022年同(tóng)期增量为2023亿元。存款结构方面(miàn)：

　　新(xīn)增居民(mín)存款-1.20万亿元，同比(bǐ)-4618亿元。居民存款结(jié)束了连续13个月的同比多增。居(jū)民存款爬山是什么性暗示，男女常用的7句性暗示语可能有几个(gè)去向(xiàng)，一是3月末回表(biǎo)的理(lǐ)财资金，在4月再度(dù)出表(biǎo)回到理财，表现为4月理财规模的增长，4月理财规模增约1.2万亿元至(zhì)26.2万(wàn)亿元（详(xiáng)见《居民风险偏好仍低，理财增量66％在现金管理(lǐ)》），规(guī)模上与居民存款(kuǎn)降幅基本(běn)匹配；二(èr)是预留资金用于小长假消费，对应部分转(zhuǎn)为企业存款；三是4月在30大中城市地产销售同比增28.4％的情况下(xià)，居民贷款同(tóng)比转负，居民购房可能更多(duō)依(yī)赖自有(yǒu)资金(jīn)，对(duì)应居民存(cún)款(kuǎn)减(jiǎn)少，或转为(wèi)企业存(cún)款等。此外，4月物价下(xià)降(jiàng)和就业压(yā)力边际上升。CPI同比(bǐ)下行至0.1％，制(zhì)造业和非制造业PMI从业人员分项均位于荣枯线之下，可能制约了居民消(xiāo)费需求释放(fàng)，使得储(chǔ)蓄(xù)意愿(yuàn)维持高位，居民加杠杆意愿也偏(piān)弱。

　　新增企业存(cún)款(kuǎn)1408亿元，去年同期(qī)为-1210亿元(yuán)，同比+2618亿元。M1环比-8260亿(yì)元(yuán)（主(zhǔ)要(yào)对应企(qǐ)业活(huó)期存(cún)款增(zēng)量），去年同期为-8925亿元。4月M1同(tóng)比增长5.3％，略高于3月的5.1％，对比去年6-10月的平均(jūn)值约6.2％仍偏低。企业存款活化程度略有改善，但幅度有限。4月企业存款结构数据尚未发布，观(guān)察3月数据(jù)，新增企业定期存款1.40万亿元，同比多增1474亿元；新增活(huó)期(qī)存款1.19万亿元，同比少增2290亿元。

　　综合来看，4月(yuè)M1同比增速小幅(fú)反弹(dàn)，企业存款活(huó)化略(lüè)有(yǒu)改善(shàn)；居民存(cún)款转为同比少增，部分可能转回银行理(lǐ)财。

　　3

　　从(cóng)金融数据看流动性(xìng)：4月末超储率约1.4％

　　从3月金(jīn)融数(shù)据来看对(duì)流动性存在影响的一些因素：

　　一是财政存款显示财政收(shōu)支差(chà)额接近2019和2021同期。4月新增财政存款5028亿元，而去年(nián)同期仅为410亿(yì)元(yuán)，因去(qù)年退税规模(mó)较大，5028亿元较为接近2019和2021同期(qī)。从财(cái)政存款剔除政府债净(jìng)缴款之(zhī)后，剩余的是财政收支差(chà)额。今年(nián)4月政府(fǔ)债净缴款2436亿元(yuán)，财政(zhèng)收支(zhī)差额（收入(rù)大于(yú)支出）2592亿元，而去(qù)年同期财(cái)政收支差额为-2950亿元，2019和2021同期(qī)分别为2564亿元(yuán)和2462亿元。由此可知，4月财政(zhèng)收支(zhī)差额与2019和2021年同期较(jiào)为接近。

　　二是(shì)存款缴(jiǎo)准，4月新增居民和(hé)企业存(cún)款合计-10592亿元，对应(yīng)缴准规模约-800亿(yì)元（乘以加权法准(zhǔn)率7.6％）。而2-3月(yuè)缴准量则分别(bié)为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末M0环比增(zēng)309亿元，边(biān)际变化不大。

　　结合央行净投放等数据(jù)估计，4月(yuè)末超储率约1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个百分点，去年同期为1.6％。采(cǎi)用金融(róng)机构资(zī)产负债表测算的(de)3月(yuè)末超(chāo)储率1.8％，高(gāo)于五因素法测算(suàn)的1.4-1.5％，其中的(de)差距可能来自银行(xíng)主动(dòng)调(diào)配，这(zhè)给(gěi)五(wǔ)因素法测(cè)算超储带来更多(duō)不确定(dìng)性。从4月末到(dào)5月上旬的流动(dòng)性来看，金融体系资(zī)金供(gōng)给量(liàng)较为充(chōng)裕，使得(dé)资金利率维(wéi)持低位。

　　4

　　利率策(cè)略：债市对利多(duō)因素反应(yīng)“钝化”

　　4月社融转(zhuǎn)弱，数据发布后，长端利率(lǜ)小幅下行，然后小(xiǎo)幅(fú)上行基本(běn)回到数据发布前的状态，对社融不及预期的利多反应钝化。对债(zhài)市而言，以下(xià)信号值得关注：

　　一是社融(róng)和贷款总(zǒng)量明显转弱，为年内首次(cì)出现。1-3月贷款持续同比(bǐ)多增(zēng)，是社融(róng)的主要支撑因素。进入(rù)4月，1个月期限票据(jù)利率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指(zhǐ)向贷款投放(fàng)边际放缓，因(yīn)而市场对4月(yuè)社融和贷款转(zhuǎn)弱已有(yǒu)一定(dìng)程度的预期。不过新增居民贷款(kuǎn)弱于去年同期，可能(néng)超出了预期。面对(duì)社融转弱，长端利(lì)率先下(xià)后上，可能反映(yìng)出市场先爬山是什么性暗示，男女常用的7句性暗示语反映贷(dài)款(kuǎn)偏弱，后反映(yìng)对政策发力(lì)的担忧，部分资(zī)金选择(zé)止盈。对比3月强于预期的社融公布(bù)后，长端利率延续下行，当前债市的(de)反应，可能体(tǐ)现(xiàn)出部分投资(zī)者预(yù)期(qī)利(lì)率已下行至阶段低点。

　　二是居(jū)民存款下降(jiàng)，或(huò)主(zhǔ)要是存款搬家理财所致；企业存款活化过(guò)程仍然不(bù)够(gòu)明显。4月居民存款下降(jiàng)1.20万亿元(yuán)，而(ér)理财(cái)规模增(zēng)加1.2万亿元，可能反映部分居民(mín)存款重(zhòng)回理财，居民超额储蓄向消费的转化仍有待观(guān)察。M1同比增速小幅反弹，但(dàn)仍低于去年6-10月的(de)平均(jūn)值，显示企业存款活化(huà)程度较低。

　　三是非银资金较为充裕，助(zhù)力资金利率下(xià)行(xíng)。观察(chá)4月(yuè)非(fēi)银企业新增贷款2134亿；3月(yuè)金融机构资产负债表(biǎo)数(shù)据中，其他存款性公司对其(qí)他金融(róng)性公(gōng)司(sī)负债同比8.9％，较2月的4.9％大幅反(fǎn)弹（4月(yuè)尚未发布）；4月银(yín)行理(lǐ)财规模的反弹，三者(zhě)均反(fǎn)映出非银机构(gòu)资金较为充裕，再加上银行贷(dài)款转(zhuǎn)弱(ruò)，带(dài)来的(de)流动性指标考核需求下降，为债券-存单-票据利率曲线下移(yí)提供(gōng)了基础。

　　债市计入经济环比(bǐ)放缓(huǎn)预期(qī)。4-5月同比基数较低，但PMI、进出(chū)口、通胀和社融指向部分指标环比放(fàng)缓，债(zhài)券市场对此已进行部分定价，10年国债收(shōu)益率一度(dù)下行至2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。我们在《利率债赔率已低(dī)，胜在流动性》分析(xī)，参考(kǎo)去(qù)年降息(xī)预期较强的(de)时段，10年国债和(hé)MLF的利差，两(liǎng)次降(jiàng)息(xī)之后，10年国债中位数较MLF利率(lǜ)低约6.5-7.5bp。当前10年国债(zhài)收益(yì)降(jiàng)至2.7％附近，能否继续下(xià)行可(kě)能更(gèng)多依赖(lài)于降息预(yù)期的发酵(jiào)。

　　往后看，关注两个线索(suǒ)。一是(shì)降息预期是否继(jì)续升(shēng)温。除了4月居民贷款(kuǎn)偏弱(ruò)之(zhī)外，企业贷款也在边(biān)际转弱(ruò)，但企(qǐ)业中长期贷款同(tóng)比多增幅度较大。在这种(zhǒng)背(bèi)景下，MLF利率(lǜ)下调(diào)概率(lǜ)不高，还要(yào)进(jìn)一步观察5-6月贷款情况(kuàng)。降息预(yù)期(qī)可能仍聚焦于银行存款利率(lǜ)下调(diào)。二是流(liú)动性(xìng)走向。4月以来的(de)利率(lǜ)曲线下(xià)移，背(bèi)景是流动性充裕。在(zài)“市(shì)场利率(lǜ)围绕政策利(lì)率波(bō)动”的要求(qiú)下，银行间资金(jīn)利率持续低于7天(tiān)逆回购利率可能并非(fēi)常态(tài)，需(xū)要(yào)关注5月(yuè)末(mò)资(zī)金利率是否出现类似往年(nián)同(tóng)期的波动。

　　风(fēng)险提示(shì)：

　　货币政策出(chū)现超预期(qī)调整。本文假设国(guó)内货币(bì)政策维持当前力度，但(dàn)假如国内经(jīng)济超预期放缓、或海外(wài)货币(bì)政策出(chū)现超预期变(biàn)化，国内货币政策相应可能出现超预期调整。

　　财(cái)政政策出现超预期调整。本文(wén)假设国内财政政(zhèng)策(cè)维持当(dāng)前力度，但假如国内经(jīng)济超(chāo)预(yù)期放缓(huǎn)，国(guó)内(nèi)财政政策相应(yīng)可(kě)能(néng)出现(xiàn)超(chāo)预(yù)期调整。

　　流(liú)动性出(chū)现超预期变化(huà)。本(běn)文假设(shè)流动性(xìng)维持充(chōng)裕(yù)状(zhuàng)态，但(dàn)假如流动(dòng)性投放少于往年同(tóng)期，流动性可能出现超预期变化。

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